ระหว่างเดินเล่นในร้านหนังสือเมื่อไม่นานมานี้ ผู้เขียนสะดุดตากับหนังสือ Our Dollar, Your Problem ของ Kenneth Rogoff ศาสตราจารย์แห่งมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ด ซึ่งผู้เขียนติดตามงานมาตั้งแต่หนังสือ This Time Is Different
ที่ท่านเขียนร่วมกับ Carmen Reinhart ในปี 2009 ซึ่งรวบรวมวิกฤติการเงินย้อนหลังไปถึงแปดศตวรรษ
สำหรับชื่อหนังสือ Our Dollar, Your Problem นี้มาจากวาทะของ John Connally รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ในปี 1971 หลังประธานาธิบดี Nixon ยุติการแลกดอลลาร์เป็นทองคำ เมื่อถูกผู้นำยุโรปตั้งคำถาม Connally ตอบทำนองว่าดอลลาร์เป็นเงินของสหรัฐฯ แต่เป็นปัญหาของพวกคุณ
วาทะนี้ยังสะท้อนปัจจุบันได้ดี ในยุคที่นโยบาย "อเมริกาต้องมาก่อน" ทั้งมาตรการภาษี สงครามในตะวันออกกลาง และหนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้น กำลังส่งผลกระทบไปทั่วโลก คำถามของ Rogoff คือยุคทองของดอลลาร์ได้ผ่านจุดสูงสุดแล้วหรือไม่
ธีมใหญ่ของหนังสือคือการแสดงความยิ่งใหญ่ของดอลลาร์ในช่วงก่อน โดยภาคแรกทบทวนผู้ท้าชิงในอดีต ได้แก่ โซเวียตที่เคยถูกคาดว่าจะไล่ทันสหรัฐฯ ญี่ปุ่นที่ถูกกดดันผ่าน Plaza Accord ปี 1985 จนเยนแข็งค่าเกือบเท่าตัวและนำไปสู่ฟองสบู่ และยูโรที่ยังขาดกลไกการคลังร่วม
ภาคที่สองว่าด้วยจีน ซึ่ง Rogoff มองว่าการเติบโตจะชะลอลงมาก แต่หากจีนปล่อยค่าเงินให้เป็นอิสระจากดอลลาร์ ห่วงโซ่อุปทานเอเชียก็จะหันมาอิงหยวนมากขึ้น ซึ่งทางการจีนยังไม่อยากให้เงินหยวนเป็นสกุลนานาชาติ (Internationalization) มากนัก
เนื่องจากควบคุมยากโดยเฉพาะในช่วงที่เกิดวิกฤติเงินทุนไหลออก เช่นในช่วงปี 2015 ที่ทางการต้องใช้ทุนสำรองราว 1 ล้านล้านดอลลาร์จากทั้งหมด 4 ล้านล้านดอลลาร์เพื่อพยุงค่าเงิน
ภาคที่สามสะท้อน ปัญหาของประเทศอื่นที่ผูกค่าเงินตายตัวกับสหรัฐ ท่ามกลางการเปิดเสรีเงินทุนเคลื่อนย้าย จนนำมาสู่วิกฤติต้มยำกุ้งปี 1997 ที่ Rogoff เคยเตือนไว้ตั้งแต่ปี 1995 ภาคที่สี่ประเมินว่าเงินอื่น ๆ ทั้งสิทธิการถอนเงินสำรอง (SDR) ของ IMF คริปโตเคอร์เรนซี และเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง (CBDC) ยังไม่อาจแทนที่ดอลลาร์ได้
สองภาคสุดท้ายสรุปว่าความเสี่ยงใหญ่ที่สุดของดอลลาร์มาจากภายในสหรัฐฯ เอง ได้แก่ หนี้สาธารณะในระดับสูงในยุคที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่ได้ "ต่ำตลอดไป" (ดังเช่นในปัจจุบัน) และแรงกดดันทางการเมืองต่อความเป็นอิสระของ Fed หากเงินเฟ้อกลับมาสูงซ้ำ ตลาดจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ (inflation risk premium) สูงขึ้น และอภิสิทธิ์ของดอลลาร์จะค่อย ๆ ลดลง
ผู้เขียนเห็นด้วยว่าดอลลาร์ผ่านจุดสูงสุดแล้ว สัดส่วนดอลลาร์ในทุนสำรองโลกลดลงต่อเนื่องจาก 70% ในปี 2000 เป็น 64% ในปี 2015 และ 61% ในปี 2020 ก่อนลดลงเหลือ 56.70% ในไตรมาส 2 ปี 2026 ขณะที่สัดส่วนทองคำในทุนสำรองโลกเพิ่มขึ้นจากราว 10% ในช่วงปี 2016-2019 เป็นกว่า 20% ในปี 2025
ตัวเร่งสำคัญคือการใช้ดอลลาร์เป็นอาวุธ (weaponization) ผ่านการคว่ำบาตรและอายัดทรัพย์สิน ทำให้ประเทศต่าง ๆ เริ่มหันหนีจากดอลลาร์ อีกด้านหนึ่ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ปรับสูงขึ้นสะท้อนว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนชดเชยมากขึ้น จากการขาดดุลการคลังที่ยังไม่มีแผนรัดเข็มขัดชัดเจน และเงินเฟ้อจากสงครามตะวันออกกลางที่ยืดเยื้อ
อย่างไรก็ดี ผู้เขียนมองว่าดอลลาร์จะเสื่อมถอยอย่างค่อยเป็นค่อยไป เพราะยังไม่มีผู้ท้าชิงที่พร้อม ยูโรขาดเอกภาพด้านการคลัง ส่วนจีนยังไม่พร้อมผลักดันหยวนสู่ความเป็นสากลเต็มรูปแบบ เพราะกังวลความผันผวนทางการเงินจากการเปิดเสรีการเคลื่อนย้ายเงินทุน
สาเหตุที่รัฐบาลจีนยังไม่ยอมให้เงินหยวนเป็นสกุลเงินหลักของโลก (anchor currency) นั้น เป็นเพราะการมีต้นทุนที่จีนยังไม่พร้อมจ่าย ได้แก่ (1) การยอมขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเพื่อกระจายหยวนสู่โลก (2) การเป็นเจ้าหนี้สุทธิที่ลงทุนเป็นหยวน และ (3) การทำให้หยวนถูกใช้อย่างแพร่หลายในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์
แม้สงครามสหรัฐฯ-อิหร่านจะทำให้แนวคิด "ปิโตรหยวน" กลับมา และมีการประเมินว่าส่วนแบ่งหยวนในการชำระราคาสินค้าโภคภัณฑ์อาจเพิ่มจาก 4-5% เป็น 8-10% แต่ดอลลาร์ก็ยังครองส่วนใหญ่ หยวนจึงทำได้เพียงลดบทบาทของดอลลาร์ทีละน้อย
เมื่อดอลลาร์อ่อนแอลงแต่ยังไม่มีใครแทนที่ได้ เงินทุนที่ออกจากดอลลาร์จึงไม่ได้ไหลไปสู่ยูโรหรือหยวน แต่ไหลไปสู่ทองคำ ผู้เขียนมองว่าราคาทองคำในระยะยาวยังมีแนวโน้มขาขึ้น แม้ระยะสั้นจะผันผวนตามดอกเบี้ยสหรัฐฯ และยังได้แรงหนุนจากความเป็นไปได้ที่สหรัฐฯ จะยอมให้เงินเฟ้อสูงเพื่อลดภาระหนี้ที่แท้จริง
หนังสือเล่มนี้โดดเด่นในการผสานประสบการณ์ตรงกับประวัติศาสตร์การเงิน แต่ผู้เขียนมีข้อสังเกตสามประการ ประการแรก Rogoff ให้น้ำหนักกับทองคำน้อยเกินไป ประการที่สอง เขาอธิบายข้อจำกัดของหยวนผ่านมุมการเติบโตเป็นหลัก โดยยังไม่ได้วิเคราะห์เงื่อนไขเชิงโครงสร้างที่จีนต้องยอมรับ และประการที่สาม การประเมินความเป็นมหาอำนาจต้องมองกว้างกว่ามิติการเงิน
ในมิติขนาดเศรษฐกิจ ช่วงปี 2000 ถึงก่อนโควิด GDP ตัวเงินของจีนโตเฉลี่ย 14% ต่อปี เทียบกับสหรัฐฯ ที่ 4.1% แต่หลังโควิด จีนเผชิญภาวะเงินฝืดจนโตเฉลี่ยเพียง 1% ขณะที่สหรัฐฯ โต 7.3% หากจีนโต 8% และสหรัฐฯ 3% จีนจะแซงในปี 2035 หากเป็น 7% และ 4% จะแซงในปี 2042 แต่หากเป็น 6% และ 5% จีนจะแซงไม่ได้เลย
ขณะเดียวกัน สหรัฐฯ ยังนำด้านนวัตกรรม ด้วยระบบที่เอื้อให้ผู้คิดค้นเทคโนโลยีอย่าง Bill Gates, Steve Jobs และ Elon Musk เติบโต
ส่วนจีนได้เปรียบด้านทรัพยากร โดยควบคุมการผลิตแร่หายากมากกว่า 70% และกำลังการแปรรูปมากกว่า 90% ของโลก แต่ก็ทำร้ายตัวเองด้วยนโยบาย Zero COVID, เกณฑ์ "Three Redlines" ที่ใช้ความเข้มงวดสินเชื่อคุมภาคอสังหาฯ และกระแส China de-risking
ประวัติศาสตร์ยังชี้ว่าเมื่อมหาอำนาจเสื่อมถอย ความอ่อนแอจะปรากฏในด้านเศรษฐกิจและการทหารก่อน ส่วนสถานะสกุลเงินหลักมักเปลี่ยนเป็นลำดับสุดท้าย เห็นได้จากการเปลี่ยนมหาอำนาจจากอังกฤษเป็นสหรัฐ
ที่แม้ว่าสหรัฐฯ ครองความเป็นใหญ่มาราว 80 ปีแล้ว แต่ปอนด์สเตอร์ลิงก็ยังมีบทบาทคู่กับดอลลาร์จนถึงช่วงระหว่างสงครามโลก ทั้งที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ แซงอังกฤษตั้งแต่ปลายศตวรรษที่ 19
ภาพมหาอำนาจที่ยังไม่ชัดเจนเช่นนี้ ทำให้โลกในอีก 25-50 ปีข้างหน้าจะผันผวน ไม่แน่นอน ซับซ้อน และคลุมเครือ (VUCA) มากขึ้น นักธุรกิจ นักลงทุน และผู้กำหนดนโยบายต้องวางแผนอย่างรอบคอบ ท้ายที่สุดแล้ว ดอลลาร์อาจยังเป็นของเขาไปอีกนาน แต่ปัญหาที่ตามมาจะเป็นของเราทุกคน
บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่